2月25日，證監(jiān)會(huì)主席劉士余履新不足一周，A股市場(chǎng)再遭重挫。兩市千股跌停的景象竟讓一部分網(wǎng)友懷念起來熔斷機(jī)制來。年初，熔斷機(jī)制僅施行4個(gè)交易日，就于1月7日夜里10點(diǎn)半被緊急叫停。證監(jiān)會(huì)發(fā)言人鄧舸坦誠(chéng)近期兩次實(shí)際熔斷沒有達(dá)到預(yù)期效果，熔斷機(jī)制的負(fù)面影響大于正面效應(yīng)。熔斷機(jī)制雖被叫停，但減少恐慌對(duì)于管理股市仍有必要。還有什么比熔斷更好的辦法嗎？】
剛進(jìn)入2016年，股市的熔斷機(jī)制就四天之內(nèi)導(dǎo)致股市四次熔斷兩次停市，被迫連夜暫停。熔斷機(jī)制是否會(huì)重啟，何時(shí)會(huì)重啟，都是未知數(shù)。
然而，股市是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要基礎(chǔ)設(shè)施，是把居民儲(chǔ)蓄引導(dǎo)入投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道。對(duì)于這樣一個(gè)公共平臺(tái)，自然要實(shí)行公共管理控制，防止非市場(chǎng)因素綁架公共平臺(tái)，防止投機(jī)套利洗劫股民財(cái)富。因此管理股市，減少恐慌仍是很有必要的，熔斷機(jī)制暫停后，仍有必要進(jìn)行這方面的探索。
熔斷后網(wǎng)友的調(diào)侃1
熔斷后網(wǎng)友的調(diào)侃
需要限制什么樣的交易
健康的股市交易大致分為兩種：投資和套利。投資以長(zhǎng)期持有一些股票為目標(biāo)，不會(huì)經(jīng)常進(jìn)進(jìn)出出買買賣賣。套利則不以持有股票為目標(biāo)，而是以頻繁交易買高賣低為目標(biāo)。
套利者是健康股市必需要有的角色。健康的套利對(duì)股市起了三個(gè)作用：其一是穩(wěn)定股價(jià)，股價(jià)高于股票實(shí)際價(jià)值的時(shí)候就賣出，股價(jià)低于股票實(shí)際價(jià)值的時(shí)候就買入，由此把股票價(jià)格穩(wěn)定在正常的市場(chǎng)價(jià)格價(jià)位。一個(gè)套利者因此只能對(duì)幾只股票進(jìn)行套利，他對(duì)自己套利的股票的公司業(yè)績(jī)和前景有比較深入的研究。
其二是提供股市流動(dòng)性，即有人要買股票的時(shí)候，總有套利者愿意以稍高于實(shí)際價(jià)值的價(jià)格賣給他；有人要賣股票的時(shí)候，總有套利者以稍低于實(shí)際價(jià)值的價(jià)格買入他的股票。
其三是讓股票價(jià)格反映反映市場(chǎng)信息，反映真實(shí)經(jīng)濟(jì)狀況。即健康的套利者不僅僅穩(wěn)定股票價(jià)格和提供市場(chǎng)流動(dòng)性，而且使得市場(chǎng)信息對(duì)稱。惡意做空和做多的投機(jī)套利者則相反，他們通過壟斷和擠壓，把股票價(jià)格扭曲得嚴(yán)重脫離公司實(shí)際業(yè)績(jī)，把股價(jià)推高成泡沫價(jià)格或者壓低為宰割價(jià)格。惡意投機(jī)套利制造了虛假市場(chǎng)信息和虛幻市場(chǎng)預(yù)期，從信息不對(duì)稱中謀求不正當(dāng)暴利。由于他們壟斷和擠壓的欺行霸市，嚴(yán)重阻礙了市場(chǎng)的流動(dòng)性，想出售股票的被迅速壓低的股價(jià)套牢，難以出手，想投資的被泡沫價(jià)格狙擊，難以得到正常的投資回報(bào)。合理的市場(chǎng)設(shè)計(jì)應(yīng)該是有利于健康投資和套利，不利于惡意做空和惡意做多。
股票價(jià)格波動(dòng)的原因大致可以歸為兩種。一種是公司實(shí)際業(yè)績(jī)對(duì)股東投資的影響，即公司業(yè)績(jī)好，股民投資回報(bào)高，股票價(jià)格上升，公司業(yè)績(jī)不好，投資回報(bào)率低，股價(jià)下跌。另一種是涌入股市的資金量大于股市盤子容量，使得股市上揚(yáng)，流出資金減少股市盤子里的資金量，使得股市下挫。
前一種是合理的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，即經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候股市吸引資金入市，經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候股市把資金排出去，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)資金流入流出股市。后一種是資金主動(dòng)流入流出導(dǎo)致股市波動(dòng)，不反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況，而是虛擬經(jīng)濟(jì)推動(dòng)股市制造的經(jīng)濟(jì)假象，實(shí)際上是一種破壞金融市場(chǎng)的非經(jīng)濟(jì)行為，是惡意投機(jī)套利的結(jié)果。
交易系統(tǒng)的設(shè)計(jì)，就要限制以至消除后一種股市變動(dòng)機(jī)制，以保護(hù)股民投資回報(bào)利益，防止投機(jī)套利卷走股民財(cái)富。后一種虛擬經(jīng)濟(jì)推動(dòng)的股市變動(dòng)使得股民喪失對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的判斷能力：公司業(yè)績(jī)不好的時(shí)候，由于外來資金涌入股市推高股價(jià)，散戶買入；公司業(yè)績(jī)好的時(shí)候，由于外來資金撤退股市下跌，散戶出于恐慌而拋售。
非經(jīng)濟(jì)的股市變動(dòng)機(jī)制之所以能夠得逞，是由于快速的資金流沖擊制造股市恐慌，引發(fā)羊群效應(yīng)，放大資金流沖擊股市的效應(yīng)。熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)的目的，就是降低恐慌心理，弱化羊群效應(yīng)，減小沖擊股市的資金的放大效應(yīng)。
熔斷出現(xiàn)了什么問題？
從經(jīng)濟(jì)控制論的角度看來，中國(guó)的“熔斷機(jī)制”存在兩個(gè)問題。
第一個(gè)問題是思想方法層面的，它將股市類比于電路系統(tǒng)，將“熔斷”看做“整個(gè)股市的保險(xiǎn)絲”。這一類比忽略了股市和電路系統(tǒng)的一個(gè)本質(zhì)差別。在股市中，有關(guān)部門是控制的一方，股市是被控制的一方。但股市跟電路不同。在電路的控制中，用戶的利益和電路控制方是一致的，大家都需要電路平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn)，如果小區(qū)快要燒斷保險(xiǎn)絲，發(fā)出預(yù)警，不會(huì)出現(xiàn)用戶們紛紛把自己電器的功率盡量開到最大的情況。而股市是由千千萬萬股市參與者的博弈構(gòu)成的，這些參與者的智能程度和監(jiān)管部門不相上下，利益又不一致，而行動(dòng)迅速程度還有過之。這就決定了股市系統(tǒng)要比電路難控制得多，簡(jiǎn)單套用電路的控制方案是不行的。
第二個(gè)問題是技術(shù)層面的。股市的“熔斷機(jī)制”目的是避免恐慌情緒、遏制股市暴跌，但是它的措施造成的效果卻和這個(gè)目標(biāo)恰恰相反，增加了恐慌程度?？刂普撝邪堰@種現(xiàn)象叫做“正反饋”?？只徘榫w是一種心理效應(yīng)，需要用時(shí)間來消化解除，比如調(diào)停離婚，采用延時(shí)辦離婚手續(xù)的辦法，讓夫婦先分居幾天冷靜冷靜再做決定。為了達(dá)到遏制恐慌蔓延的初衷，就需要在股市出現(xiàn)暴跌苗頭的時(shí)候，強(qiáng)行把下跌速度給降下來，讓股民有時(shí)間冷靜思考。降低股市下跌速度以控制恐慌情緒的機(jī)制（“緩速”）是“負(fù)反饋”機(jī)制。
熔斷機(jī)制的設(shè)計(jì)者以單日下跌幅度為觸發(fā)熔斷機(jī)制的事件，非但沒有緩解恐慌，反而強(qiáng)化了恐慌。正確的控制恐慌的機(jī)制不應(yīng)該以跌幅做為觸發(fā)熔斷的機(jī)制，而應(yīng)該以實(shí)時(shí)跌速觸發(fā)控制機(jī)制。因?yàn)榭只徘榫w不僅和單日下跌幅度正相關(guān)，更和下跌速度正相關(guān)。如果熔斷機(jī)制目標(biāo)是股市最大變化幅度被限制在7%每天，把“每日變幅”視為速度限制目標(biāo)而不是幅度限制目標(biāo)，在每天240分鐘的交易時(shí)間內(nèi)，這個(gè)速度目標(biāo)折合成每分鐘0.03%的平均速度。而引入熔斷機(jī)制后，2016年1月7日一天實(shí)際交易17分鐘觸發(fā)7%熔斷，實(shí)際瞬時(shí)速度每分鐘下跌0.41%，設(shè)計(jì)240分鐘的下跌幅度在17分鐘就用完了，這是正反饋機(jī)制形成的雪崩過程。瞬時(shí)速度比平均速度大13倍，產(chǎn)生巨大的心理沖擊，大大增加了恐慌情緒。
二十多年前，美國(guó)眾多散戶還不能上網(wǎng)交易，許多散戶都是通過電話和自己的交易經(jīng)紀(jì)打電話，下交易訂單，或者到金融機(jī)構(gòu)窗臺(tái)填寫交易單，最快也得2小時(shí)后得到是否成交的結(jié)果，慢的要等一天兩天時(shí)間。紐約交易所交易在交易廳里完成，從下單到成交起碼也得幾分鐘，比納斯達(dá)市場(chǎng)電子交易慢得多。即放緩交易速度延長(zhǎng)交易時(shí)間的操作空間并沒有太多客觀限制，交易平臺(tái)在股市波動(dòng)強(qiáng)烈的時(shí)候，完全可以拖延成交時(shí)間，放緩交易速度，從而限制股市變化速度。
因此，我們建議廢除“熔斷”機(jī)制，引入“緩速”機(jī)制。讓我們用一些具體假設(shè)來說明可能的“緩速”機(jī)制設(shè)計(jì)。
“緩速”具體怎么操作？
正常的股市波動(dòng)帶有隨機(jī)性，即股價(jià)可以向上波動(dòng)，也可以向下波動(dòng)，是布朗運(yùn)動(dòng)。股市一天的總體走勢(shì)，應(yīng)該是在波動(dòng)中行走。即如果一天總趨勢(shì)是上行，則股價(jià)向上波動(dòng)比股價(jià)向下波動(dòng)多；如果一天總趨勢(shì)下行，則股價(jià)向下波動(dòng)比向上波動(dòng)多。如果沒有波動(dòng)，只有一個(gè)方向的變動(dòng)，就不是正常股市變動(dòng)，要采取緩速措施。如股價(jià)連續(xù)3個(gè)或5個(gè)成交價(jià)都往一個(gè)方向走，系統(tǒng)就放慢交易速度，如原本系統(tǒng)每秒鐘能夠處理1000筆交易，發(fā)現(xiàn)股價(jià)變動(dòng)只往一個(gè)方向連續(xù)變動(dòng)，就把速度降為每秒鐘處理100筆交易。如果這個(gè)緩速還不能恢復(fù)股價(jià)布朗運(yùn)動(dòng)，就再降速到每秒處理10筆交易。當(dāng)股價(jià)變動(dòng)維持5秒以上是布朗運(yùn)動(dòng)，就可以考慮加速，加速回每秒100筆交易。再維持10秒布朗運(yùn)動(dòng)，恢復(fù)到每秒1000筆交易。當(dāng)然，具體多長(zhǎng)時(shí)間，多少筆單向變化股價(jià)交易，緩速到多少，要根據(jù)實(shí)際情況設(shè)計(jì)。
緩速還可以分三種情況來處理。
第一種是股指變化，股指變化包括了很多股價(jià)的變化，隨機(jī)性應(yīng)該更強(qiáng)，檢測(cè)到連續(xù)幾筆交易都把股指往一個(gè)方向推，就要系統(tǒng)緩速，把系統(tǒng)處理交易的速度放下來。
第二種是個(gè)股股價(jià)變動(dòng)，個(gè)股變化連續(xù)多少個(gè)單向變化就觸發(fā)緩速，應(yīng)該和股指變化觸發(fā)緩速機(jī)制有所不同。
第三種是單個(gè)客戶交易，單個(gè)客戶下單很可能就是一個(gè)方向的變動(dòng)。即這個(gè)客戶要買一個(gè)公司的股票，可能會(huì)所有市場(chǎng)價(jià)格都要，可能下單的成交價(jià)會(huì)往一個(gè)方向邊。這時(shí)候就要限制客戶的下單速度。原則上，單個(gè)客戶下單速度應(yīng)該有個(gè)上限，雖然系統(tǒng)每秒能夠處理1000筆交易，但不能把所有這些處理能力都給單個(gè)客戶，可以把單個(gè)客戶每秒下單的速度限制在每秒1筆交易。
股市波動(dòng)，往往有過沖顯現(xiàn)，即股市上升沖出市場(chǎng)預(yù)期，或股市下降沖出市場(chǎng)預(yù)期。頻繁的過沖造成股市非理性的脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)面的震蕩。散戶入場(chǎng)后悔的時(shí)點(diǎn)，往往發(fā)生在過沖峰頭，入場(chǎng)后股市忽然轉(zhuǎn)向，出現(xiàn)和入市預(yù)期完全相反的走勢(shì)，被牢牢套住。“緩速”機(jī)制是一個(gè)平滑機(jī)制，可以調(diào)節(jié)每分鐘成交數(shù)量平滑股市變化，消除過沖顯現(xiàn)，減少與預(yù)期相反的入市行為。
“緩速”機(jī)制還可根據(jù)大盤資金充盈程度，判斷當(dāng)日交易是否還處在實(shí)體經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)股市的健康股市交易范圍，是否存在資金涌入推動(dòng)股市投機(jī)套利的風(fēng)險(xiǎn)，適度調(diào)節(jié)交易延時(shí)間距，以到達(dá)限制投機(jī)涌動(dòng)擠兌市場(chǎng)的不健康交易行為。
“熔斷”目的是管理控制市場(chǎng)恐慌，但其措施反而強(qiáng)化了恐慌心理，形成熔斷－恐慌的正反饋互動(dòng)。筆者認(rèn)為，更為合理的消除恐慌的股市控制設(shè)計(jì)，應(yīng)該是“緩速”的負(fù)反饋機(jī)制。系統(tǒng)一旦監(jiān)控到恐慌擠兌苗頭，即可放慢市場(chǎng)交易速度，消除斷崖和跳空等令股民心驚肉跳的心理刺激事件，達(dá)到管控和消除恐慌心理的目的。
當(dāng)然，具體的制度設(shè)計(jì)，還需要花更多的工夫研究，我們?cè)诖酥皇菕伌u引玉，從控制論的角度提出一些新的想法，歡迎大方之家批評(píng)指正。
作者簡(jiǎn)介：筆名吞食者達(dá)雅，中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)控制科學(xué)與工程博士，中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)風(fēng)云學(xué)會(huì)研究員，微博賬號(hào)@吞食者達(dá)雅。
郭曉明，加拿大麥吉爾大學(xué)物理學(xué)博士，中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)風(fēng)云學(xué)會(huì)研究員，曾任匯豐證券信息安全副官、貴州大學(xué)社會(huì)研究所所長(zhǎng)、加拿大勞里爾大學(xué)商學(xué)院和物理計(jì)算機(jī)系兼職教授，微博賬號(hào)@西西河氏唵啊吽。
