從估值、盈利、資金三個(gè)因素看，市場(chǎng)反彈邏輯十分清晰。基于目前的市場(chǎng)環(huán)境，傾向于認(rèn)為四季度前半段仍是反彈窗口，12月開(kāi)始需密切跟蹤美聯(lián)儲(chǔ)議息、匯率、企業(yè)盈利方面的潛在變化。
目前滬深300隱含股息回報(bào)率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率比值基本處于2012年以來(lái)的區(qū)間中樞，這一區(qū)間大約對(duì)應(yīng)上證綜指（2600，3300）的波動(dòng)范圍；今年以來(lái)創(chuàng)業(yè)板一直在“以時(shí)間換空間”，預(yù)計(jì)2017年中期左右創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的估值將回歸至2013年初水平。
在企業(yè)集中補(bǔ)庫(kù)存或需求再次下臺(tái)階之前，對(duì)下半年企業(yè)盈利保持樂(lè)觀，預(yù)計(jì)A股（非金融石油石化）上市公司凈利潤(rùn)增速將從上半年的7%進(jìn)一步回升至10%左右。
A股資金面中長(zhǎng)期大概率將處于均衡或小增量格局，潛在增量資金主要包括：1、隨著A股開(kāi)放度的逐步提升，相對(duì)更加認(rèn)可A股市場(chǎng)價(jià)值的海外資金；2、基金發(fā)行規(guī)模趨穩(wěn)，存量資金邊際加倉(cāng)；3、保險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)資本等中長(zhǎng)線資金的配置需求。
整體而言，在估值風(fēng)險(xiǎn)基本可控背景下，更看重業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)的驅(qū)動(dòng)力。各類(lèi)股票資產(chǎn)排序?yàn)椋?/span>成長(zhǎng)股＞次新股＞價(jià)值股＞周期股。
光大證券研究所
市場(chǎng)：認(rèn)清運(yùn)行邏輯
10-11月仍是反彈窗口
2016年1月29日至今的8個(gè)月時(shí)間里，A股市場(chǎng)小幅震蕩反彈。行業(yè)板塊表現(xiàn)方面，除傳媒板塊外，28個(gè)行業(yè)指數(shù)悉數(shù)上漲。其中，家電、食品飲料、電子等消費(fèi)行業(yè)與建材、有色、化工等周期行業(yè)漲幅相對(duì)領(lǐng)先，傳媒、軍工、計(jì)算機(jī)等高估值板塊表現(xiàn)相對(duì)落后。從指數(shù)漲跌對(duì)整體市場(chǎng)的貢獻(xiàn)來(lái)看，銀行、非銀等權(quán)重板塊貢獻(xiàn)明顯。
在2015年的快意牛熊過(guò)后，年初以來(lái)市場(chǎng)不溫不火的走勢(shì)難免令人意興闌珊，因而很多投資者忽視了本輪反彈過(guò)程中，市場(chǎng)自身和經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面的邏輯。首先，以滬深300為代表的權(quán)重板塊估值已經(jīng)回歸至中期合理區(qū)間，這是市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的首要條件。其次，金融領(lǐng)域相對(duì)充裕的流動(dòng)性進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)估值底部區(qū)間的有效性。第三，始于一季度的上市公司盈利改善狀況很大程度上穩(wěn)定了市場(chǎng)情緒，并激發(fā)了一定的做多動(dòng)能。在上述三方面因素未發(fā)生明顯變化之前，市場(chǎng)仍有望維持區(qū)間震蕩或小幅上行格局，最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于上漲過(guò)快后的兌現(xiàn)壓力。節(jié)奏方面，我們傾向于認(rèn)為四季度前兩個(gè)月市場(chǎng)仍將處在反彈窗口期，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)議息、匯率、企業(yè)盈利方面的潛在變化，12月開(kāi)始投資者需要適度謹(jǐn)慎。
估值：滬深300合理
創(chuàng)業(yè)板“以時(shí)間換空間”
1、滬深300估值位于合理區(qū)間
我們一直用滬深300隱含的股息回報(bào)率和十年國(guó)債到期收益率的比值來(lái)衡量市場(chǎng)整體估值水平，背后的假設(shè)是將滬深300視為主要依靠分紅提供回報(bào)的資產(chǎn)。比值越高，滬深300相對(duì)吸引力越大，估值有提升動(dòng)力；比值越低，滬深300相對(duì)吸引力越小，估值有下行壓力。2012年至今這一比值基本運(yùn)行在（0.72，0.94）的長(zhǎng)期區(qū)間內(nèi)，在去年的井噴行情中一度突破區(qū)間下限，接著經(jīng)過(guò)兩輪大跌后又回歸到了區(qū)間上限。
目前滬深300股息回報(bào)率約為2.3%，十年國(guó)債到期收益率約為2.8%，兩者的比值為0.84，基本處于區(qū)間中樞位置。根據(jù)這一指標(biāo)，在當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率水平下，滬深300的估值上下波動(dòng)10%左右都算合理，大約對(duì)應(yīng)上證綜指（2600，3300）的區(qū)間范圍（假設(shè)上市公司業(yè)績(jī)零增長(zhǎng)）。當(dāng)然在市場(chǎng)偏好明顯變化之前，指數(shù)合理區(qū)間會(huì)隨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和企業(yè)盈利變化而變化，這是基本常識(shí)，也是后續(xù)行情需要密切觀測(cè)的因素?；诋?dāng)前的經(jīng)濟(jì)背景，市場(chǎng)預(yù)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和企業(yè)盈利發(fā)生劇烈波動(dòng)的概率相對(duì)有限，所以A股市場(chǎng)或許也就被困在了這個(gè)相對(duì)較窄的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。
2、創(chuàng)業(yè)板“以時(shí)間換空間”
如果說(shuō)A股市場(chǎng)的熊市還沒(méi)有結(jié)束，應(yīng)該主要體現(xiàn)在以創(chuàng)業(yè)板為代表的高估值小盤(pán)股方面。創(chuàng)業(yè)板的高估值是由殼價(jià)值、外延式增長(zhǎng)、內(nèi)生性增長(zhǎng)三方面因素造成的，也就是既有流動(dòng)性因素，也有制度性因素。從創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300指數(shù)的估值趨勢(shì)來(lái)看，其實(shí)2016年以來(lái)創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)沒(méi)有相對(duì)收益了，并且估值一直在被動(dòng)調(diào)整，也就是市場(chǎng)常說(shuō)的“以時(shí)間換空間”，即在現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)偏好呈中性的市場(chǎng)環(huán)境下，創(chuàng)業(yè)板正依靠外延高增長(zhǎng)來(lái)消化高估值。目前創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的估值已經(jīng)從2015年底的7倍下降到了5.3倍，相當(dāng)于2013年6月份水平?！耙詴r(shí)間換空間”模式下，按照今年上半年滬深300和創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，預(yù)計(jì)2017年中期左右創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的估值將回歸至2013年初的水平。
盈利：
庫(kù)存周期帶動(dòng)盈利改善
1、2016年上半年企業(yè)盈利增速回升
2016年上半年非金融企業(yè)盈利增速回升。工業(yè)企業(yè)2016年上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)總額增速分別從去年的0.8%和-2.8%回升至3.1%和6.2%，全部A股（不含金融）2016年上半年?duì)I業(yè)總收入和歸母凈利潤(rùn)增速分別從去年的-5.4%和-15.9%回升至1.8%和1.0%，全部A股（不含金融、石油石化）2016年上半年?duì)I業(yè)總收入和歸母凈利潤(rùn)增速分別從去年的-0.4%和-9.1%回升至5.3%和7.2%。分行業(yè)來(lái)看，TMT、汽車(chē)、家電、餐飲旅游、醫(yī)藥、食品飲料等消費(fèi)性行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為穩(wěn)定；鋼鐵、石油石化、煤炭、建材、基礎(chǔ)化工等周期性行業(yè)增速回升更加明顯。
2、預(yù)計(jì)下半年企業(yè)盈利增速將進(jìn)一步回升
在以工業(yè)增加值為代表的需求端相對(duì)平穩(wěn)背景下，產(chǎn)成品價(jià)格改善是企業(yè)盈利增速回升的主要推動(dòng)力，目前PPI同比降幅從去年的-5.2%收窄至-3.2%。本輪企業(yè)盈利增速回升本質(zhì)上是庫(kù)存周期，其次是房地產(chǎn)市場(chǎng)周期性回暖對(duì)需求的支撐，這和2013年非常類(lèi)似。當(dāng)時(shí)企業(yè)盈利增速的回升始于2012年四季度，高峰出現(xiàn)在2013年三季度，維持了大約四個(gè)季度的時(shí)間。在企業(yè)集中補(bǔ)庫(kù)存或需求再次下臺(tái)階之前，預(yù)計(jì)企業(yè)盈利增速仍將持續(xù)回升，7月份工業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)、8月份進(jìn)度數(shù)據(jù)和中小板公司三季度業(yè)績(jī)預(yù)告已經(jīng)顯露端倪。我們對(duì)下半年企業(yè)盈利增速持樂(lè)觀觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)A股（非金融石油石化）上市公司凈利潤(rùn)增速將從上半年的7%進(jìn)一步回升至10%左右。
資金面：
長(zhǎng)周期，小增量
“資金?！币咽亲蛉諢熢疲磥?lái)資金面定調(diào)長(zhǎng)周期、小增量。市場(chǎng)歷經(jīng)去年大牛市的極度繁榮，兩萬(wàn)億元的單日成交峰值和營(yíng)業(yè)部排隊(duì)開(kāi)戶(hù)的景象還歷歷在目，當(dāng)下的市場(chǎng)資金面與交投情況較去年已明顯不濟(jì)。當(dāng)前情況下，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)貨幣政策下一步的預(yù)期并不明朗?！敖鹑谌ジ軛U”的監(jiān)管背景下，宏觀流動(dòng)性邊際再寬松的空間有限，風(fēng)險(xiǎn)偏好最強(qiáng)的杠桿資金短期內(nèi)難以大規(guī)模流入股市；在央行重啟14天及28天逆回購(gòu)操作后，貨幣市場(chǎng)短期利率擢升明顯，央行通過(guò)擴(kuò)大逆回購(gòu)品種來(lái)達(dá)到“鎖短放長(zhǎng)”的作用，以消除債市資金的期限錯(cuò)配現(xiàn)象，有意識(shí)地推動(dòng)債市去杠桿進(jìn)程；抑制資產(chǎn)泡沫漸成監(jiān)管共識(shí)。在這種基調(diào)下，一段時(shí)間內(nèi)入市資金規(guī)模將以小增量為主，其風(fēng)險(xiǎn)偏好將更加注重長(zhǎng)期化、穩(wěn)健化。
年內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本集中減持，今年底明年初限售股大規(guī)模邁入解禁期。從今年二季度開(kāi)始產(chǎn)業(yè)資本減持進(jìn)入高發(fā)密集期，無(wú)論是整體凈減持金額還是實(shí)際解禁減持金額都不斷創(chuàng)出年內(nèi)新高。而從未來(lái)潛在的解禁壓力看，9-11月期間單月解禁市值分別為1930億元、323億元、1347億元，月均值為年內(nèi)最低，尤其是10月份單月解禁壓力環(huán)比下降幅度較大，可供市場(chǎng)行情演繹的空間也最充足。但到了12月和明年1月后，單月解禁市值分別增加到3560億元和4163億元，規(guī)模遠(yuǎn)超今年6月份的峰值2522億元。屆時(shí)市場(chǎng)資金面趨緊，對(duì)宏觀流動(dòng)性的依賴(lài)加大，股市對(duì)其他資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)傳導(dǎo)的敏感性將更為敏銳。
外資依舊認(rèn)可A股市場(chǎng)的投資價(jià)值。在國(guó)務(wù)院批復(fù)“深港通”后，正式開(kāi)通僅是時(shí)間和程序上的問(wèn)題。深港交易所的互聯(lián)互通意味著海外資金投資A股市場(chǎng)的渠道再次升級(jí)，而取消總額度限制是對(duì)原有渠道的擴(kuò)容改造。理論上這意味著外資可以無(wú)限買(mǎi)入A股，這毫無(wú)疑問(wèn)是新政策中的最大亮點(diǎn)，也表明監(jiān)管層對(duì)境內(nèi)資金外流的整體和緩可控趨勢(shì)有了更充足的底氣。而從境外資金的選擇看，他們對(duì)A股市場(chǎng)前景是有一定樂(lè)觀度的，具象表現(xiàn)為6月以來(lái)“北向”資金的連續(xù)高流入行為；而從境外資金具體的偏好來(lái)看，當(dāng)前A股藍(lán)籌板塊的低估值水平與穩(wěn)定的分紅回報(bào)率是支撐資金持續(xù)流入的關(guān)鍵因素。
新發(fā)基金規(guī)模穩(wěn)定，存量基金邊際加倉(cāng)空間足。從年內(nèi)新發(fā)基金情況來(lái)看，除去節(jié)假日因素造成的發(fā)行推遲，年內(nèi)完整交易周中，發(fā)行基金可配股票市值平均可達(dá)50億元以上，年化調(diào)整全年可達(dá)2000億元以上。而在去年股市大跌后，純粹的股票型基金發(fā)行遇到了一定的瓶頸，配置更為靈活的混合型基金更受投資者歡迎。存量基金方面，倉(cāng)位估算結(jié)果顯示，年內(nèi)股基和混基股票倉(cāng)位持續(xù)下滑，目前兩者最新倉(cāng)位為85%、52%，距離理論上的最高配售水平尚有5%、8%的空間。
配置：
回歸成長(zhǎng) 注重業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)
第四季度哪些行業(yè)有望勝出是非常不確定的。從2009-2015年七個(gè)會(huì)計(jì)年度第四季度的行業(yè)漲跌幅榜看，高估值成長(zhǎng)股（以電子、計(jì)算機(jī)、通信、軍工為代表）在四個(gè)年度中居前，低估值價(jià)值股（以銀行、非銀、建筑、電力公用、交運(yùn)為代表）在三個(gè)年度居前，基本各占一半。倒是市場(chǎng)風(fēng)格呈現(xiàn)出鮮明特征：在2011年除外的6個(gè)年度內(nèi)，但凡在高估值成長(zhǎng)股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的第四季度，低估值價(jià)值股勢(shì)必弱勢(shì)，兩者完全互斥。其中，2012年第四季度和2014年第四季度低估值價(jià)值股表現(xiàn)明顯占優(yōu)，市場(chǎng)均出現(xiàn)了明顯的估值修復(fù)行情。前者是新一輪業(yè)績(jī)修復(fù)周期的起點(diǎn)，后者是新一輪貨幣放松的起點(diǎn)。
對(duì)于今年四季度而言，業(yè)績(jī)修復(fù)的起點(diǎn)發(fā)生在今年一季度，而貨幣政策一直維持相對(duì)寬松周期，似乎兩者都不具備。如果押注高估值成長(zhǎng)股，一是需要類(lèi)似去年四季度市場(chǎng)環(huán)境的配合，二是要防范市場(chǎng)流動(dòng)性突然收縮的沖擊。因此，我們不執(zhí)著于這種非此即彼的選擇，轉(zhuǎn)而分析各類(lèi)股票資產(chǎn)的潛在收益和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
整體而言，在估值風(fēng)險(xiǎn)基本可控的背景下，我們更看重業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)的驅(qū)動(dòng)力。如果要對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)配置價(jià)值進(jìn)行排序，我們的判斷是：價(jià)值成長(zhǎng)＞次新股（高送轉(zhuǎn)）＞價(jià)值股＞周期股。
1、價(jià)值成長(zhǎng)：兼顧估值與業(yè)績(jī)
今年的市場(chǎng)沒(méi)有系統(tǒng)性趨勢(shì)，更多的是結(jié)構(gòu)性行情?；仡櫮瓿踔两竦氖袌?chǎng)表現(xiàn)，價(jià)值型成長(zhǎng)股無(wú)疑是走勢(shì)最好的一個(gè)板塊。由于成長(zhǎng)的確定性以及估值的合理性，價(jià)值成長(zhǎng)股在震蕩市中自然最受青睞。我們選擇PEG這個(gè)指標(biāo)來(lái)簡(jiǎn)單衡量行業(yè)和個(gè)股的成長(zhǎng)性，并根據(jù)2014-2016年三年業(yè)績(jī)復(fù)合增速和當(dāng)前估值來(lái)進(jìn)行測(cè)算。
從行業(yè)來(lái)看，“地產(chǎn)鏈”上下游行業(yè)（汽車(chē)、家電、房地產(chǎn)、建筑裝飾等）和“基建鏈”（公用事業(yè)、電氣設(shè)備等）以及“消費(fèi)鏈”（TMT、輕工制造、醫(yī)藥、食品飲料等）部分行業(yè)更符合價(jià)值成長(zhǎng)特性。
個(gè)股層面，結(jié)合估值和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，光大行業(yè)研究員所覆蓋的股票中PEG＜1的部分標(biāo)的投資者可適當(dāng)關(guān)注，具體有：中色股份、東睦股份、爾康制藥、華東醫(yī)藥、中興通訊、鄂武商A、奧瑞金、銀輪股份、黃山旅游、中國(guó)巨石、東方雨虹、偉星新材、豪邁科技、中航光電、韶能股份、三聚環(huán)保、清新環(huán)境、華孚色紡、森馬服飾、欣旺達(dá)、洲明科技、合康變頻。
2、高送轉(zhuǎn)：歲末花紅
A股市場(chǎng)投資者對(duì)“高送轉(zhuǎn)”個(gè)股歷來(lái)情有獨(dú)鐘，最近幾年“年報(bào)高送轉(zhuǎn)”行情也幾乎每年都會(huì)發(fā)生。我們?cè)?jīng)做過(guò)統(tǒng)計(jì)，如果從三季報(bào)公布后的11月初一直持有“高送轉(zhuǎn)”股票至次年5月底，可以獲得較為明顯的超額收益。當(dāng)然“高送轉(zhuǎn)”行情能否啟動(dòng)取決于市場(chǎng)環(huán)境。首先，“高送轉(zhuǎn)”行情能否展開(kāi)取決于市場(chǎng)風(fēng)格的變化。如2010年底和2011年底，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)風(fēng)格為大盤(pán)權(quán)重股，而“高送轉(zhuǎn)”主要集中在中小創(chuàng)中的次新股，因此當(dāng)年的“高送轉(zhuǎn)”行情并不明顯。其次，“高送轉(zhuǎn)”行情的演繹同時(shí)還受到市場(chǎng)整體走勢(shì)的影響。在市場(chǎng)持續(xù)上漲情況下，上市公司進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”的概率或比例更高。
我們認(rèn)為，2016年“年報(bào)高送轉(zhuǎn)”行情仍會(huì)啟動(dòng)。從過(guò)去幾年來(lái)看，“高送轉(zhuǎn)”行情呈逐年增強(qiáng)趨勢(shì)，特別是最近兩年“高送轉(zhuǎn)”板塊的超額收益愈加明顯。由于“高送轉(zhuǎn)”行情主要由當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境所決定，就今年四季度而言，受制于流動(dòng)性和增量資金的約束，市場(chǎng)風(fēng)格大規(guī)模切換至藍(lán)籌股的概率較小。其次，就創(chuàng)業(yè)板而言，創(chuàng)業(yè)板的高估值有望在上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中逐漸回歸至合理區(qū)間。因此，我們認(rèn)為2016年“年報(bào)高送轉(zhuǎn)”行情仍然值得期待。
根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，“高送轉(zhuǎn)”股票主要有以下四個(gè)特征：資本公積高、絕對(duì)股價(jià)高、總股本小、上市時(shí)間晚。我們以此構(gòu)建了打分模型，回溯結(jié)果表明模型的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率較高。根據(jù)最新數(shù)據(jù)對(duì)2016年報(bào)可能實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”的股票進(jìn)行預(yù)測(cè)和篩選（其中剔除了2015年報(bào)和2016年半年報(bào)實(shí)施過(guò)“高送轉(zhuǎn)”的股票，并綜合考慮了上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況），我們列出了20只2016年實(shí)施“年報(bào)高送轉(zhuǎn)”可能性較大的個(gè)股：盛訊達(dá)、蘇奧傳感、海順新材、新易盛、久之洋、微光股份、維宏股份、富祥股份、世名科技、蘇州設(shè)計(jì)、凱龍股份、長(zhǎng)春高新、柳州醫(yī)藥、思維列控、辰安科技、新光藥業(yè)、恒泰實(shí)達(dá)、建藝集團(tuán)、德?tīng)柟煞荨?guó)光股份。
3、價(jià)值股：中性偏防御的配置方向
我們將大市值、低估值、低成長(zhǎng)的股票定義為價(jià)值股，由于成長(zhǎng)性的明顯不足，價(jià)值股股價(jià)上漲的動(dòng)力主要源于估值端。在估值整體合理背景下，貨幣政策超預(yù)期放松導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率進(jìn)一步下行是價(jià)值股潛在收益的主要來(lái)源，這需要進(jìn)一步跟蹤。另外，如果市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)明顯收縮，價(jià)值股具備一定的防御屬性。整體而言，在當(dāng)前環(huán)境下價(jià)值股屬于中性偏防御的配置方向。
我們對(duì)滬深300中連續(xù)三年盈利且持續(xù)進(jìn)行分紅的股票進(jìn)行梳理，目前估值隱含股息回報(bào)率居前的除銀行股之外的股票中，格力電器、雅戈?duì)?、宇通客?chē)、上汽集團(tuán)、雙匯發(fā)展、福耀玻璃、海瀾之家、浙能電力、金風(fēng)科技、美的集團(tuán)、長(zhǎng)安汽車(chē)、中國(guó)西電、伊利股份、中天城投、長(zhǎng)江電力、華域汽車(chē)、上海建工隱含股息回報(bào)率超過(guò)了三年定期存款，且今年半年報(bào)凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，投資者可適當(dāng)關(guān)注。
4、周期股：對(duì)沖超預(yù)期財(cái)政刺激
雖然絕大多數(shù)投資者都認(rèn)為周期股缺乏中長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資價(jià)值，但傳統(tǒng)周期行業(yè)的階段性企穩(wěn)確實(shí)是在今年2月以來(lái)的市場(chǎng)反彈中起到了重要作用，也最符合庫(kù)存周期的反彈邏輯。特別是在今年上半年，一些供給端收縮的商品，在期貨市場(chǎng)的放大效應(yīng)下，價(jià)格端出現(xiàn)了較大漲幅，并映射到股票市場(chǎng)中。隨著經(jīng)濟(jì)逐漸轉(zhuǎn)暖，部分周期品價(jià)格仍有一定的支撐，下半年相關(guān)上市公司業(yè)績(jī)有望維持較高增速。但問(wèn)題在于，這種業(yè)績(jī)表現(xiàn)大概率已經(jīng)反映在當(dāng)前的市場(chǎng)預(yù)期中，后續(xù)周期股的上漲動(dòng)力將主要取決于需求端的超預(yù)期表現(xiàn)。這需要依靠超預(yù)期的財(cái)政刺激，而這也是周期股當(dāng)前和下一階段的主要配置緣由，這方面PPP備受市場(chǎng)關(guān)注。
在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩以及全球資本回報(bào)率下降的影響下，當(dāng)前的國(guó)際金融環(huán)境已經(jīng)進(jìn)入全面低利率時(shí)代，一些國(guó)家和地區(qū)的基準(zhǔn)利率出現(xiàn)了零利率甚至負(fù)利率情況。市場(chǎng)相信，在2014年11月全面降息之后，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)我國(guó)也將處于低利率時(shí)代。從名義利率來(lái)看，目前一年期定存利率已然破2%，達(dá)到了1.5%的歷史最低水平。結(jié)合對(duì)當(dāng)前通脹水平的考量，當(dāng)前的實(shí)際利率水平已然破零。而從公眾最容易接觸到的投資手段——銀行理財(cái)來(lái)看，目前一年期全市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn)品的回報(bào)率已經(jīng)下破4%，傳統(tǒng)的投資方式已經(jīng)難以獲得一個(gè)理想水平的報(bào)酬率。
而從當(dāng)前PPP項(xiàng)目的回報(bào)率來(lái)看，10-30年的PPP項(xiàng)目大體的年化收益（IRR）區(qū)間在7%-12%。如果區(qū)分PPP項(xiàng)目的不同目的，非經(jīng)營(yíng)性和公益性項(xiàng)目年化收益大概在8%-10%，經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的收益率彈性會(huì)大一些。在近兩年資產(chǎn)回報(bào)率普遍下滑、出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”的背景下，PPP項(xiàng)目的高收益和穩(wěn)定性的價(jià)值屬性將進(jìn)一步凸顯。
2016年3月中國(guó)政府和社會(huì)資本合作融資支持基金創(chuàng)立大會(huì)暨第一次股東大會(huì)成功在京召開(kāi)，首只國(guó)家級(jí)PPP引導(dǎo)基金嶄露頭角，可謂是PPP概念的一大利好。1800億元的PPP引導(dǎo)基金由財(cái)政部發(fā)起，參與方均為大型金融機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)，具有良好的信用基礎(chǔ)。作為社會(huì)資本方支持公共服務(wù)領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目發(fā)展，可為所投資的PPP項(xiàng)目増信。首先，提高項(xiàng)目融資的可獲得性，撬動(dòng)社會(huì)資本進(jìn)入PPP領(lǐng)域；其次，降低項(xiàng)目貸款利率，節(jié)省融資成本；最后，發(fā)揮引導(dǎo)示范作用，規(guī)范基金運(yùn)作。PPP引導(dǎo)基金將強(qiáng)化杠桿和導(dǎo)向作用，吸引社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目，保障政府和社會(huì)資本的利益。同時(shí)結(jié)合各地的財(cái)政補(bǔ)貼，社會(huì)資本的實(shí)際收益率要比項(xiàng)目回報(bào)率更高，這對(duì)部分資金來(lái)說(shuō)是非常具有吸引力的。
目前中央和地方已成立的PPP引導(dǎo)基金有：中國(guó)政府和社會(huì)資本合作融資支持基金，規(guī)模1800億元、財(cái)政部牽頭；長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶產(chǎn)業(yè)基金，規(guī)模2000億元、湖北省財(cái)政廳牽頭；新疆PPP引導(dǎo)基金，規(guī)模1000億元、自治區(qū)政府牽頭；江蘇省醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)投資基金，規(guī)模200億元、江蘇省產(chǎn)區(qū)交易所牽頭；四川省PPP項(xiàng)目投資基金，規(guī)模100億元、川投集團(tuán)牽頭；洛陽(yáng)新型城鎮(zhèn)化發(fā)展基金，規(guī)模900億元、洛陽(yáng)市財(cái)政局牽頭；湖南健康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資基金，規(guī)模45億元、湖南高新創(chuàng)業(yè)投資集團(tuán)牽頭；江蘇省PPP融資支持基金，規(guī)模100億元、江蘇省財(cái)政廳牽頭。
潛在風(fēng)險(xiǎn)因素
1、企業(yè)盈利停止改善
我們認(rèn)為，今年下半年企業(yè)盈利增速仍將進(jìn)一步提升，主要推動(dòng)力就是穩(wěn)增長(zhǎng)疊加供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下工業(yè)品的量穩(wěn)價(jià)升。截至8月份，雖然PPI同比仍然為負(fù)，但自年初以來(lái)已經(jīng)連續(xù)8個(gè)月環(huán)比提升。我們認(rèn)為，受益于去年同期的低基數(shù)，PPI增速在四季度仍將進(jìn)一步上升且大概率轉(zhuǎn)正，從而帶動(dòng)工業(yè)企業(yè)盈利增速提升。雖然根據(jù)傳統(tǒng)的DDM定價(jià)模型，近年來(lái)分子端（企業(yè)盈利）對(duì)股市的影響偏弱，更多是分母端（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好）在起作用，但是企業(yè)盈利增速的回升無(wú)疑還是為股市提供了一個(gè)底部支撐，特別是在當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行空間依然不大甚至存在上行風(fēng)險(xiǎn)階段。
但值得注意的是，今年四季度很有可能是企業(yè)盈利增速短周期高點(diǎn)。今年企業(yè)盈利維持弱改善主要有兩個(gè)原因：一是年初的穩(wěn)增長(zhǎng)政策；二是供給側(cè)改革的推動(dòng)，供需格局的改善以及去年的低基數(shù)是PPI和企業(yè)盈利增速持續(xù)回升的關(guān)鍵。但是宏觀政策在2017年仍將面臨較大的不確定性，如果2017年初穩(wěn)增長(zhǎng)力度有所減弱，基建投資對(duì)需求端的支撐將出現(xiàn)下降。此外，今年周期品價(jià)格已有較大幅度上漲，較高基數(shù)下明年繼續(xù)上漲的空間或許有限。因此綜合起來(lái)看，我們認(rèn)為四季度末需要留意企業(yè)盈利停止進(jìn)一步提升的邊際變化。
2、美聯(lián)儲(chǔ)加息
9月份美元沒(méi)有加息。美聯(lián)儲(chǔ)指出，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)但尚未過(guò)熱，加息需要等待更多就業(yè)和通脹好轉(zhuǎn)的證據(jù)。從會(huì)議聲明等內(nèi)容來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息態(tài)度略偏鷹派。我們認(rèn)為，雖然美元加息仍有反復(fù)，但年內(nèi)加息1次應(yīng)是大概率事件，最有可能的加息時(shí)點(diǎn)是12月份。而且盡管市場(chǎng)對(duì)12月份美元加息已有充分預(yù)期，但我們認(rèn)為美元加息仍然存在兩個(gè)方面的主要風(fēng)險(xiǎn)：
一是美聯(lián)儲(chǔ)加息是否會(huì)終止美國(guó)股市上漲，當(dāng)前股市國(guó)際聯(lián)動(dòng)性很大，一旦美股下跌將對(duì)A股造成較大負(fù)面影響。歷史上看，美國(guó)股市與加息之間的相關(guān)性要遠(yuǎn)小于失業(yè)率。從美聯(lián)儲(chǔ)近三次加息周期看，1994-1995年的加息周期并沒(méi)有改變美股上漲趨勢(shì)，因?yàn)槭I(yè)率是持續(xù)下行的；1999-2000年和2003-2006年的另外兩輪加息周期結(jié)束后美股發(fā)生了暴跌，因?yàn)楫?dāng)時(shí)失業(yè)率已出現(xiàn)拐頭向上趨勢(shì)。從這個(gè)角度看，對(duì)美國(guó)股市而言，觀察美國(guó)的失業(yè)率和經(jīng)濟(jì)周期變化遠(yuǎn)比聯(lián)儲(chǔ)是否加息來(lái)得更為重要和可靠。
二是美元加息是否會(huì)引發(fā)人民幣貶值和外匯儲(chǔ)備下降。我國(guó)外匯儲(chǔ)備從2014年中的最高近4萬(wàn)億美元下降至目前的不足3.2萬(wàn)億美元，特別是在2015年“8·11匯改”和12月美元加息期間，美元升值預(yù)期下居民換匯行為有所增加，銀行結(jié)售匯差額持續(xù)為負(fù)。如果12月份美聯(lián)儲(chǔ)加息，歲末年初不排除會(huì)引發(fā)又一波換購(gòu)潮以及資金外流的可能性，并對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格造成不利影響。
3、流動(dòng)性時(shí)點(diǎn)性沖擊
今年12月和明年1月份市場(chǎng)單月解禁市值分別為3560億元、4163億元，規(guī)模遠(yuǎn)超6月峰值2522億元，屆時(shí)市場(chǎng)資金面趨緊，對(duì)宏觀流動(dòng)性的依賴(lài)加大，股市對(duì)其他資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)傳導(dǎo)的敏感性將更大。
